咦?拉卡拉中止IPO,改走并购了?再议IPO与重组,详解证券化路径! | 小汪天天见

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咦?拉卡拉中止IPO,改走并购了?再议IPO与重组,详解证券化路径!|小汪天天见(图1)


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新监管环境下,IPO和借壳该如何选择?从拉卡拉看证券化路径的选择!

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但留给大家的讨论,关于两条证券化路径对比(“IPO”对比“并购重组”):IPO路径如此通畅之际,并购重组的路径是否有价值的问题,仍然值得深究。

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拉卡拉如果成功证券化,对于其发展无疑是十分必要的。

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然而,作为新兴经济企业,拉卡拉的证券化之路较为曲折。

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2016年初,拉卡拉尝试通过并购重组的方式上市。2017年3月,拉卡拉改筹划创业板IPO上市,传出中止传闻。

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为什么拉卡拉首次上市时选择并购重组的方式,之后又申请IPO?读懂了这篇文章,你就读懂了证券化路径的权衡问题。

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事实上,在《并购汪市场观察》中,小汪@并购汪对于并购市场中企业与监管的博弈、借壳的趋势等问题做了详尽的分析,并对这种合规与市场博弈的思维方式进行了分解,大家可以参考。

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接下来,大家就和小汪@并购汪一起简单看看这种权衡方式。

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01

证券化路径的选择

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我们常说,企业通过A股证券化主要分为3种途径:IPO、借壳、一般并购重组。

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3种途径的区别主要在于:

 

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(1)合规门槛不同:IPO最高,借壳次之(虽然理论上等同IPO),一般并购重组最低;

 

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(2)财务门槛不同:主板、中小板IPO与借壳的财务门槛最高,创业板IPO的财务门槛次之,一般并购重组的财务门槛最低;

 

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(3)时间可控性不同:2017年以前,IPO的时间可控性是最低的,IPO的“阀门”不知道什么时候就会被关上;借壳、一般并购重组的时间可控度较高,时间一般在半年至1年之间。

 

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不过2017年以来,3种途径的时间可控性似乎发生了一些变化。2017年以来,IPO加速,同时不少并购重组交易进展不顺。

 

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也就是说,2017年以后,三种路径的不可控性均很显著。

 

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1.1

 IPO上市

  •  财务门槛高

 

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从上表中我们可以看到,IPO对于公司的财务要求是很高的。以要求较低的创业板IPO为例,其中,仅“最近两年连续盈利,且累计不少于一千万元”这一条,就将很多快速发展但历史存在亏损的公司拦到了A股门外。

 

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这也是为什么,很多知名的新兴经济公司如京东,仍然无法选择在A股上市。

 

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而这,仅仅只是表面的财务要求。在实际IPO的申请中,我们观察到,能过会的公司净利润远远超过这个标准。

 

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新兴行业、轻资产行业IPO过会较难。与这类公司的净资产低、历史业绩不理想是分不开的。

 

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  •  审核不确定性大

 

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除了合规门槛高,时间表的不确定性是IPO最难以评估风险的地方。从2012年到2015年,IPO排队时间很长,最长的需要等待三年。而在审核期内,股权转让、增资扩股、并购重组等受限,严重地制约了企业的发展。从2016年第四季度开始IPO提速,目前IPO排队时间一般为1-2年,最短的IPO时间只有10个月。

1.2

 借壳上市

借壳上市是资产重组的一种,其实质是“控制权变更 资产注入”。“壳”指的就是上市公司的上市资格。在A股上市,一方面,公司可以获得高估值;另一方面,上市公司处于信用高地,融资更为便捷、成本低。因此,许多公司将“壳”买下,然后将自己或者第三方的资产注入,达到上市的目的。

 

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借壳上市作为IPO的替代途径,有什么特别的优势以及劣势呢?

 

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  •  优势

 

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(1) 审核的确定性,但这种确定性正在逐渐收敛。

 

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重组新规以前,审核确定性借壳大于IPO。IPO如果被否,影响的主要是大股东的利益,借壳上市被否则会影响很多小股东利益。此外,重组新规之后,借壳上市的企业比较优质。所以借壳上市的结果相对可控。

 

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虽然这种确定性正在逐渐收敛,但满足条件的企业还是确定性较强。

 

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(2) 速度

从启动到并购完成约半年到一年,时间相对可控。

 

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  •  劣势

 

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(1)借壳的摊薄对价高

 

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我们可以简单做一个敏感性测算。

 

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假设一个净利润为10亿元的公司按15倍PE借壳,借壳时估值为150亿。如果对应壳的市值为50亿,那么根据复牌后股价假设对应30倍PE,借壳的摊薄对价高达75亿。

 

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壳市值越小对于上市后股权的摊薄就越小。但是从下表中我们可以看出,即使是20亿的壳,借壳成本也有35亿元。另外,市值小的壳也并不好找,卖壳方也更愿意把壳卖给优质的标的。

 

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(2)创业板不允许借壳。

 

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(3)金融、创业投资等特定行业不能借壳。

 

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(4)不能配融:2016年推出的重组新规严格规范借壳交易。除了进一步严格了“借壳上市”的定义之外,还不许借壳交易设置配套融资。

 

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(5)重组后的整合问题。借壳上市之后,拟上市公司将成为壳公司的子公司,如何将原有资产置出,管理结构如何梳理等问题,都摆在拟上市公司面前。而选择IPO上市,则没有这方面的问题。

 

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2015年至2016年,市场上借壳风潮兴盛。比如2016年快递公司纷纷借壳上市。这也是因为2017年之前IPO通道不畅,而借壳的时间相对可控。因此借壳成了许多面临激烈行业竞争的公司的首选。

 

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1.3

 一般并购重组

借壳上市的审核标准等同IPO,而不构成借壳的一般并购重组交易,财务门槛没有那么高。

 

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《重组管理办法》对构成重大资产重组的交易、发行股份购买资产交易作出了规范。一般来说,上市公司的并购交易需有利于提高上市公司的持续盈利能力。交易标的的质地非常关键。

 

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不构成借壳的并购重组还可以进行如下分类:

 

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02

拉卡拉的证券化路径

2.1

 重组上市曲折

首先我们来回顾一下2016年初拉卡拉的重组上市失败的时间流程,如下图所示:

 

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西藏旅游拟以发行股份及支付现金的方式购买孙陶然等46名交易对方合计持有的拉卡拉100%股权,交易作价110亿元。其中现金对价25亿元,股份对价85亿元,发股价格为18.65元/股,发行数量为455,764,054股股份。同时募集配套资金不超过55亿元。

 

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交易完成后,上市公司控制权改变,孙陶然成为上市公司新的实际控制人。

 

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按14年版《重组管理办法》,上市公司向实控人或其控制的关联方购买资产,总资产指标超过100%,交易可构成借壳。

 

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2015年底,西藏旅游的资产总额只有18.53亿元,而本次交易的作价是110亿。但是,孙陶然并非拉卡拉实控人。西藏旅游向孙陶然、孙浩然及其关联人购买的资产总额,也就是孙陶然等直接或间接持有拉卡拉15.8020%的股权,对应17.38亿元(110亿元*15.8020%)。因此,此次交易的总资产指标(17.38亿元/18.53亿元)为93.79%,未达到100%。按14年版《重组管理办法》,本次交易不构成借壳。

 

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但是,西藏旅游还未回复交易所第二封问询函时,2016年的《重组管理办法征求意见稿》就发布了。《征求意见稿》将“资产总额”这一个财务指标,改成了“资产总额、营业收入、净利润、净资产额、发行的股份”这五个财务指标。

 

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根据征求意见稿的修订,这次交易可能会构成借壳上市。

 

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此后,西藏旅游选择终止重组。

 

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市场上的重大资产重组上会案例,每天都会在《并购重组案例精编》中整理摘要。这一案例精编,汇总交易方案中的有效信息,重量级汇总轻量级使用,可以帮助小伙伴们快速消化“案例库”。

2.2

 改造创业板IPO

今年2月,拉卡拉报送了IPO招股说明书审报告,拟在创业板上市,公开发行不超过4,001万股,募集资金将用于第三方支付产业升级项目。

 

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从这一审报告中,可以看出拉卡拉业务发展不错,已达到了创业板IPO要求。

 

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但是引起很多人关注的是,拉卡拉在2015年才扭亏为盈。正当市场关注拉卡拉这家新经济公司的IPO进展时,拉卡拉的IPO状态变为“中止审查”。于是又有人猜测,会不会拉卡拉同时也在考虑重新通过并购重组方式曲线登陆A股市场呢?

 

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最近的市场环境似乎出现了一些变化……

 

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2.3

 拉卡拉的上市路径选择

在这个部分,我们来分析下为什么拉卡拉在不同的时点选择了不同的上市路径。

 

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  •  拉卡拉为什么首次上市时选择并购重组的方式?

 

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下面是拉卡拉三年一期的净利润情况。我们可以看到,拉卡拉2013年、2014年的净利润为负,直到2015年才由亏转盈。这样的净利润状况,即使是申请创业板IPO,都只是刚刚过线的。

 

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因此,拉卡拉选择并购重组的方式。

 

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  •  为什么2017年申请IPO了?

 

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重组新规后,原有的交易方案可能触及借壳上市。

 

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借壳上市审核等同IPO。

 

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我们来看看主板、中小板IPO的财务要求是什么:最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元,净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据;最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元;或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元;

 

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以上的条件,拉卡拉难以达到。

 

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但是创业板的条件拉卡拉却可以达到:最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据;

 

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拉卡拉未披露2016年全年的净利润,但其2016年1-6月的净利润已达到2亿元,所以可以推测2016年全年的净利润也很高。

 

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拉卡拉申请IPO时,其财务要求方面已经远远超出了创业板的财务要求,因此过会的几率较大。而且,自从2016年第四季度起,IPO提速。

 

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可以预期的是,IPO所需的时间也就不那么久了。

 

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03

总结

企业上市主要分为3种途径:IPO、借壳、一般并购重组。

 

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IPO和借壳是最为常见的两种证券化路径。2种途径的区别主要在于:合规门槛不同、财务门槛不同、时间可控性不同、隐形成本不同。

 

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而选择两个路径的企业数量也随着监管的变化而此消彼长。在2016年9月重组新规颁布前,IPO排队时间长、借壳允许融资,因此许多企业选择借壳上市;而重组新规颁布之后,借壳不允许配融,IPO也逐渐提速,大多数企业选择IPO上市,借壳上市者寥寥。

 

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IPO与借壳上市的选择,主要还是要看拟上市公司自身的状况:

 

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(1)自身是否符合主板、中小板的财务门槛? 

 

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如果符合,那么可以选择IPO或者借壳上市。如果不符合主板、中小板的财务条件,而只符合创业板的财务条件,那么只能选择创业板IPO上市。注意,我们这里说的符合,可不是刚刚压线的符合,而是“远远超出”的符合。

 

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(2)对于上市的迫切程度。

 

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尽管目前IPO提速,但是从受理到最终拿到批文,企业往往需要一年以上的时间。但是借壳上市的时间相对较短,一般需要半年到一年的时间。

 

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其实,借壳上市相对IPO的最大好处就是时间相对可控。其财务门槛与IPO一致,股份摊薄的成本又远远大于IPO,因此目前更多的公司选择IPO上市。

 

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04

小汪推荐

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