【中信建投 宏观固收】“负债成本刚性”与“资产收益钝化”:市场纠结时刻与去杠杆下半场拐点——【货币与监管】系列研究之一

摘要

当前金融市场正处在纠结时点,“负债成本刚性”和“资产收益钝化”现象并存,金融体系呈弱震荡格局。从金融去杠杆的节奏看,上述现象是金融去杠杆棋至中盘时,金融机构与政策博弈的阶段性反映,随着金融去杠杆的稳步推进,这一僵局将会被打破,金融去杠杆也将步入下半场。

“负债成本刚性”是流动性需求增加与资金成本上升共同作用的结果。金融监管强化之下,金融机构通过同业负债等方式融资受到较强约束,资金来源较前期相比明显不足,而在资产端调整尚未到位的情况下,存量资产博弈比较突出,造成流动性需求大幅增加。同时,货币政策稳健中性一定程度上容忍了市场利率高位运行,并逐步传导至负债端。

“资产收益率钝化”是基本面、资金面约束和金融机构资产端调整趋缓叠加的结果。基本面看,经济总体稳定但结构性矛盾依然突出,是构成债券收益率底部和顶部的基础;资金面看,资金供需紧平衡以及资金成本较高限制了债券收益率继续下行空间,一定程度上强化了债券收益率的底部约束;政策层面看,监管政策是诱发当前资产收益率变化的最大不确定变量,在4月份强化监管收益率大幅上行后,近期市场普遍认为监管已趋缓,金融机构大规模调整资产结构的动能减弱,进入温和去杠杆时期。

目前“负债成本刚性”和“资产收益率钝化”僵持的核心在于:金融机构资产负债调整动力趋缓与存量资金博弈等因素综合影响下,流动性需求增加与资产收益率硬性约束共存。随着监管排查、清理整顿日期的日益临近,有望打破这一僵局,步入金融去杠杆下半场。

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在金融去杠杆下半场,金融机构按监管要求,可能会主动调整资产结构,收益率将在震荡中回归基本面。同时,考虑到存量资产的逐步消化以及投资者在监管之下的稳健合规经营,金融机构的流动性需求亦会趋向合理,负债成本有望稳步回落,最终恢复正常的利差水平。预计这一过程会持续至明年年中,届时融资成本(如7天回购利率)与资产收益率(如10年期国债收益率)之间维持相对稳定的利差。期间,需要密切关注监管强度及政策协调、金融机构行为和预期分化以及对实体经济冲击等方面的影响,适时评估和研判金融去杠杆的效果及可能的政策调整。

正文

当前,金融市场正处在纠结时点,“负债成本刚性”和“资产收益钝化”现象并存,金融体系呈弱震荡格局。一方面资金成本处在高位,资金需求仍较为旺盛,负债成本刚性问题依然较为明显;另一方面资产收益率窄幅震荡,钝化现象比较突出。2016年底以来,负债成本上升明显快于10年期国债收益率,并于近期处于僵持状态。我们认为,从金融去杠杆的节奏看,“负债成本刚性”和“资产收益钝化”并存是金融去杠杆棋至中盘时,金融机构与政策博弈的阶段性反映,随着金融去杠杆的稳步推进,这一僵局将会逐步被打破,金融去杠杆也将步入下半场。

“负债成本刚性”:流动性需求增加与资金成本上升并存

今年以来,金融市场呈现出一定的“负债荒”特征,资金成本一直处在高位。7天期银行间质押式回购加权利率从年初2.38%左右一路波动上行至7月底的3.75%左右,目前中枢值基本稳定在3.5%左右的水平,较较上年同期提高1.0个百分点左右;金融机构同业存单发行利率年初以来持续上行,目前发行利率的中枢值基本维持在4.5%左右,较上年同期提高1.5个百分点左右;理财产品预期年化收益率亦持续上升,6月份理财预期年化收益率达到4.53%,较上年末同期提高0.8个百分点,且呈逐月走高态势。

资金成本处于高位主要由以下两个方面的原因:

一是存量博弈下部分金融机构资金需求依然旺盛。6月末,待购回债券余额5.26万亿元,同比增长26.4%。1-6月份,待购回债券累计增加5644亿元,较上年同期多增8500亿元;同业存单累计发行9.5万亿元,较上年同期多增3.5万亿元;理财产品累计发行2.2万亿元,较上年同期多增0.7万亿元。在资产成本高位且持续上行的情况下,金融市场资金需求依然旺盛。其原因可能包括以下几个方面:1)金融监管强化之下,金融机构通过同业负债等方式融资受到较强约束,资金来源较前期相比明显不足,而在资产端调整尚未到位的情况下,仍需要大量资金予以对接和配合。2)受金融去杠杆影响,金融机构债券投资和股权及其他类投资业务收缩,信用派生能力下降;3)在资金面偏紧、负债来源不稳定且资产收益率较差时,金融机构可能需要额外增加一定规模的资金以应对赎回压力,存量博弈加剧,从而造成预防性流动性需求大幅增加。

二是货币政策稳健中性一定程度上容忍了市场利率高位运行。2017年以来,公开市场利率随行就市适度上行,央行公开市场7天期、14天期和28天期逆回购中标利率累计上行20BP,分别至2.45%、2.60%和2.75%;央行面向主要银行开展的MLF操作利率也以相同幅度上行。此外,央行还通过公开市场操作调节流动性投放的节奏和力度,在熨平市场波动的同时,维持流动性紧平衡。1-7月央行公开市场操作货币净投放为-2850亿元。稳健中性货币政策以及央行操作利率上行一定程度上传导至金融市场,增加了金融机构融资成本。

资产收益率钝化:基本面、资金面约束与资产端调整趋缓叠加

除高负债成本以外,今年以来资产收益率也一直处于钝化之中。年初至今,10年期国债收益率、10年期国开债收益率以及10年期AAA地方政府债收益率分别在3.2-3.7%、3.7-4.4%和3.6-4.5%的区间内震荡,且近期震荡区间明显收窄,呈钝化态势;商业银行同业存单到期收益率自年初上行以来,目前也基本维持在4.2-4.6%的窄幅震荡区间。

近期债券收益率钝化既有来自资金面和基本面约束的原因,同时也与金融监管趋缓后,金融机构资产调整节奏放缓有关,而随着监管政策的逐步明晰,利率债收益率有望震荡中回归基本面。

从基本面看,经济总体稳定但结构性矛盾依然突出,是构成债券收益率底部和顶部的基础。今年以来,在供给侧结构性改革和适度扩大总需求的政策影响下,房地产投资和基建投资保持稳定,制造业投资和进出口呈现阶段性向好,国内经济出现了一些积极变化,一季度和二季度GDP增速均达到6.9%,超出市场预期。同时,通货膨胀(CPI)保持相对稳定,6月份和7月份分别为1.5%和1.4%,不存在明显的通胀压力。经济增长和通胀的稳定,一方面表明债券收益率的基本面比较牢固,不存在大幅下行的基础;另一方面也有助于落实好稳健中性货币政策和金融监管政策,维持资金面紧平衡,夯实底部基础。

但也应看到,经济增长中的一些固有矛盾仍然没有从根本上解决。经济增长主要依靠房地产和基建,经济总体杠杆率仍处在高位,房地产市场潜在风险依然在不断积聚,信贷缺口持续加大,经济增长新旧动能转换还处在不断调整之中。这些因素都不同程度加剧了经济增长的不确定性,增加经济下行风险,也在一定程度上制约了政策收紧的空间。因此,债券收益率持续上行的动力也相对不足,可能存在一定的顶部约束。

从资金面看,资金供需紧平衡以及资金成本较高限制了债券收益率继续下行空间,一定程度上强化了债券收益率的底部。目前央行1年期MLF利率3.2%,考虑到央行MLF仅针对资质较好的商业银行开展操作,因此金融部门获取长期流动性的资金成本必然高于3.2%。从近期路演情况看,部分非银机构资管产品的资金成本达到4.2%甚至更高。若债券收益率偏低,不仅会扭曲收益率的定价机制,阻碍利率传导机制,同时也会促使金融机构继续通过加杠杆实现在高资金成本与低收益率之间盈利。所以,从资金成本看,债券收益率的底部约束应该是存在的。

从政策层面看,监管政策是诱发当前资产收益率变化的最大不确定变量,在4月份监管强化收益率大幅上行后,近期市场普遍认为监管已趋缓,金融机构大规模调整资产结构的动能减弱,金融温和去杠杆时期。年初以来,受金融监管强化和货币政策边际收紧影响,金融机构或被动、或主动加快资产结构调整,1-6月份金融机构债券投资增加1.8万亿元,较上年同期少增0.9万亿元;股权及其他投资仅增加1263亿元,较上年同期少增56300亿元。尤其是4月份,银监会推出“三违反、三套利、四不当”监管政策以来,股权及其他投资更是大幅下降,5月份和6月份当月分别下降7600亿元和2200亿元。受此影响,5月初利率债收益率大幅上行,10年期国债收益率达到3.69%的高点。同时,资管业务也出现了一定程度的萎缩,6月末资管业务规模较3月末下降0.7万亿元。但此后,随着监管部门加强监管协调,市场普遍认为监管强度已趋于缓和,加之六七月份央行流动性投放有边际放松迹象,金融机构主动调整资产端的动力下降,资产调整节奏趋缓。

金融去杠杆即将步入下半场?

“负债成本刚性”和“资产收益率钝化”并存不是一个稳态均衡。理论上,负债成本上升某种程度上会推动资产收益率上升,或者说资产收益率的钝化也会挤压金融机构盈利空间,从而带动负债成本的相应回落。目前“负债成本刚性”和“资产收益率钝化”并存可能是金融去杠杆棋至中盘时,金融机构与监管政策相互博弈的阶段性结果,其核心在于金融机构调整资产负债结构的动力趋缓以及存量资产博弈加剧,对流动性需求增加,从而形成“资产收益率钝化”与“负债成本高位”僵持的局面。随着监管排查、清理整顿日期的日益临近,有望打破这一僵局,步入金融去杠杆下半场。在金融去杠杆下半场,金融机构将按照监管的明确要求,主动调整资产结构,资产收益率将在震荡中回归基本面。同时,考虑到存量资产的逐步消化以及投资者在监管之下的稳健合规运营,金融机构的流动性需求亦会逐步放缓,负债成本有望稳步回落至合理区间,最终恢复正常的利差水平。近期,银行间市场DR007与R007利率之间的差值逐步趋近,既反映了央行流动性供给的边际放松,同时也预示着部分金融机构在资产端调整之后,对高成本流动性需求在减弱,“负债成本刚性”和“资产收益率钝化”的僵持局面可能正在缓解,金融去杠杆可能即将步入下半场。考虑到存量资产的消化以及按监管政策清理整顿的进度安排,预计金融去杠杆下半场或会持续至明年年中,届时融资成本(如7天回购利率)与资产收益率(如10年期国债收益率)之间维持相对稳定的利差。之后,在“货币政策”和“监管常态化”双支柱调控框架之下,金融市场将开启新征途。

在金融去杠杆即将步入下半场之时,以下几个方面可能需要引起高度关注。

一是监管重点及政策协调搭配。按照实质重于形式和穿透式监管原则,下一步监管重点可能包括:1)打破刚性兑付。进一步理顺权益类资金与债务类资金的关系,加强债务类资金预算硬约束管理,打破刚性兑付。按照实质重于形式的原则,在厘清信托、银行理财、投资型保险、证券公司资金等有关法律属性的基础上,加强投资资金来源适当性管理,强化投资者自担风险和自我约束意识;2)规范金融机构资本金管理。资本金管理会逐步向理财等资管业务拓展,加强表外业务的风险准备金管理,提高拨备水平;3)实现穿透式监管。比如银监部门要审查银行理财资金用于权益类投资的资金来源是否适当,资金运用的合规性监管,则由理财资金对接资产所属监管机构审查其投资对象和用途(纪敏,陈得文,2016)。

二是金融机构行为和预期变化。目前金融机构行为和预期高度一致,极易引起市场的一致性反映,需要加强相关政策协调。但后续随着金融机构经营策略、盈利模式的变化,金融机构的行为和预期可能会出现分化,应密切关注金融机构行为和预期变化的临界点,届时“负债成本刚性”和“资产收益率钝化”现象将会明显缓解。从商业银行投资类资产平均久期看,约有50%的资产在1年内到期,叠加金融监管催化作用,预计金融机构行为和预期分化将在3-6个月内出现。

三是密切关注对实体经济的潜在冲击。中长期看,金融去杠杆有利于抑制资金空转和“脱实向虚”,增强金融服务实体经济的效率和能力,且过去一段时期内去杠杆成效已有所显现。即在M2大幅下降的同时,社会融资规模仍保持稳定增长。金融去杠杆步入下半场以后,金融机构资产负债结构调整可能会更加明显,需要把握好监管的节奏,防止资产负债结构调整过快,波及实体经济。

参考文献

1.纪敏,陈得文,对我国投资资金适当性的思考,载《中国货币市场》2016年第7期。

黄文涛

研究助理:陈得文,金融学博士后,曾长期在中国人民银行货币政策部门工作。

chendewen@csc.com.cn

010-86451380

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