【中信固收研究:对二季度经济数据点评】增长稳、通胀低,货币政策保持中性有利债市

事项:

7月17日,中国2017年二季度GDP同比增长6.9%,超出预期6.7%,与一季度保持持平。2017年1-6月规模以上工业增加值同比6.9%,高于前值6.7%,6月规模以上工业增加值同比7.6%,大幅超出预期6.5%及前值6.5%;2017年1-6月,固定资产投资同比增长8.6%,高于预期值0.1个百分点,与前值持平;6月社会消费品零售总额同比名义增长11%,高于预期10.6%,前值10.7%,扣除价格因素实际增长10.0%;上半年社会消费品零售总额172369亿元,同比增长10.4%。对此,我们点评如下:

评论:

1、2017年上半年经济增速超预期,经济整体韧性加强

中国2017上半年国内生产总值381490亿元,按可比价格计算,同比增长6.9%,超出预期6.7%,与一季度保持持平。环比符合预期,2017年第二季度GDP环比增长1.7%,预期1.7%,前值1.3%,较1季度小幅回升。2017年上半年经济韧性加强,原因如下,2季度工业企业生产加快,服务景气度持续提高,制造业投资和民间投资增速回升,社消增速继续加快。但从名义增速自去年1季度以来首现下滑,价格水平保持低迷,经济量价矛盾明显。

内需强力拉动,消费仍是主力。上半年,内需对GDP增长的贡献率为96.1%,较1季度还增加了0.3个百分点,强力拉动经济。消费保持稳健增长,上半年最终消费支出对经济增长的贡献率为63.4%,较前值77.2%有所回落,但仍稳居“三驾马车”之首。另外,居民收入涨幅亦有扩大,2017年上半年,全国居民人均可支配收入12932元,比上年同期实际增长7.3%,较1季度增幅扩大0.3个百分点,为消费需求上行提供支撑。

平减指数有所回落,价格水平保持低迷。二季度GDP平减指数同比增速4.25%,较1季度的4.61%有所回落。且同期价格水平仍保持较低水平,全国居民消费价格保持温和,同比增加1.5%,涨幅较去年同期回落0.38个百分点,工业生产者出厂价格环比连续四个月回落,1季度GDP名义增速为11.10%,较上季度11.83%出现下滑,这也是去年1季度以来首现下滑。

产需结构进一步优化,高技术产业快速增长。分产业看,上半年第一产业增加值21987亿元,同比增长3.5%;第二产业增加值152987亿元,增长6.4%;第三产业增加值206516亿元,增长7.7%。第三产业增加值占国内生产总值的比重为54.1%,比重过半;高技术产业快速增长,高技术产业同比分别增长13.1%,高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长21.5%和22.3%,分别快于全部投资12.9和13.7个百分点。供给侧结构性改革成果明显。

另外,需要关注《中国国民经济核算体系(2016)》前日已通过国务院批复,从基本框架、基本概念和核算范围、基本分类、基本核算指标和基本核算方法等五个方面进行了修订,调整了研究与开发支出的处理方法等。

2、工业生产大幅走高,制造业持续回暖

2017年1-6月规模以上工业增加值同比6.9%,前值6.7%;6月份规模以上工业增加值同比实际增长7.6%,大幅好于预期6.5%及前值6.5%,从环比看,6月份比上月增长0.81%,保持较快增长。整体来看,主要产品产量有所回升,但原油对增加值产生一定拖累。

6月份采矿业增加值再度回落,制造业、电热燃水生产和供应业涨幅明显扩大,改善明显。6月份采矿业增加值同比下降0.1%,在5月上升0.5%后,又继续落入负区间;制造业同比增长8.0%,涨幅较前值扩大1.1个百分点,制造业需求改善生产扩张,持续回暖;电热燃水生产和供应业同比增长7.3%,较前值涨幅扩大0.9个百分点。

分行业看,表现前三的为计算机、通信和其他电子设备制造业、医疗制造业和汽车制造业,同比增速分别为14.6%、13.6%、13.1%。6月,原煤产量3.0835亿吨,同比增速10.4%,较5月有所放缓。钢材产量有所回升,同比上升0.7%,较今年1-5月的0.8%上升0.3个百分点。水泥产量出现下跌,同比下降0.9%。另外,发电量增速5.2%,较前值提高0.2个百分点,原油加工量同比增2.3%,较前值下降2.1个百分点。出口交货值同比增11.7%,较前值增1个百分点,出口贸易继续改善。

3、制造业平稳增长,基建继续发力,民间投资回暖,投资结构持续改善

从累计数据看,1-6月全国固定资产投资累计同比增长8.6%,相较预期值提高0.1个百分点,与前值持平。从当月值来看,6月固定资产在去年的高基期下又同比增加8.77%,同比增速有所回升。固定资产投资增速的企稳与制造业平稳扩张紧密相连,上半年制造业累计投资增速出现回暖,高频数据持续改善,制造业实现利润总额保持在高位。基建投资单月增速回升,上半年投资增速保持较高水平,成为拉高固定资产投资的另一主力。上半年房地产投资的投资端和消费端均出现回落,说明下游去库存已近尾声。

基建投资继续保持较高水平。1-6月份基建投资累计增速为21.1%,相比前值增加0.2个百分点。6月单月基建投资累计增速17.3%,较上月提升4.2个百分点。铁路运输业投资高位回落,水利管理业投资、公共设施管理业投资回落,道路运输业投资增速均有所提高。

制造业投资增速回升。1-6月份制造业投资累计增速为5.5%,较前值增长0.4个百分点,连续两个月出现回升,比上年同期加快2.2个百分点,制造业平稳扩张。首先,制造业复苏与高频数据变化相一致,年初以来全国钢厂高炉开工率得到改善,但同比仍有所下滑;其次,1-5月工业企业利润总额同比增长22.7%,制造业实现利润总额增长18.6%,较前值回落1.3个百分点。在库存周期和信用收缩影响下,制造业投资增速回升并没有拉动价格上升,PPI上半年同比增长6.6%,涨幅较一季度回落0.8个百分点,价格比较低迷。

受益于制造业拉动,民间投资回暖。1-6月份民间投资累计增速为7.2%,较前值回升0.4个百分点。具体来看,东部地区民间固定投资同比增速回暖,中部、西部投资同比增速略微下滑,东北地区降幅持续大幅收窄;第二产业民间固定资产投资同比增长4.8%,较前值上涨0.8个百分点,二季度实现连续增长,特别地,制造业民间投资同比增长5.6%,增速较前值提高0.7个百分点,第一产业和第三产业投资增速连续回落,但基本保持稳定。

6月房地产投资增速回升,上半年增速水平仍放缓。从当月数据来看,6月房地产开发投资同比增长7.86%,较前值回升0.52个百分点。6月房屋新开工面积同比增长14.02%,较前值回升8.8个百分点。6月商品房销售面积同比增长21.37%,较前值上升11.2个百分点;6月商品房销售额同比增长30.35%,较前值上升16.3个百分点。从累计数据看,投资端地产开发增速持续放缓,1-6月份房地产开发投资累计增速为8.5%,较前值回落0.3个百分点,较第一季度回落0.6个百分点;1-6月房屋新开工面积累计同比增长10.6%,较一季度回落1个百分点,其中住宅新开工面积累计同比增长14.9%,较1季度回落3.2个百分点,连续三个月出现下滑;从销售端来看,商品房销售面积涨幅与销售额增速较第一季度都有所回落,下游去库存效果明显;1-6月商品房销售面积同比增长16.1%,较前值回升1.8个百分点,较一季度回落3.4个百分点;1-6月销售额增长21.5%,较前值回升2.9个百分点,较一季度回落3.6个百分点;1-6月商品房待售面积比上年同期下降9.6%,降幅较前值扩大1.1个百分点。

固定资产投资结构持续改善,高技术产业投资快速增长,高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长21.5%和22.3%,分别快于全部投资12.9和13.7个百分点。整体来看,固定资产投资继续保持向好态势。

4、汽车、日用、家装三驾马车拉动消费增速回升

6月社会消费品零售总额同比名义增长11%,高于预期10.6%,前值10.7%,扣除价格因素实际增长10.0%。1-6月社会消费品零售总额172369亿元,同比增长10.4%,较一季度加快0.4个百分点。6月消费呈现如下特点:首先,汽车消费额单月同比增长9.8%,较5月涨幅加快2.8个百分点,其中新能源汽车销售量增长33.0%,较上月涨幅加快4.6个百分点。其次,居住类商品增长快速,其中建筑及装潢材料类零售额当月同比增长15.2%,较上月上升4.2个百分点,家具类零售额当月同比增长14.8%,较上月上升1.3个百分点。再次,随着夏季高温来临,日用品和化妆品类消费涨幅大,具体地,日用品零售额当月同比增长11.2%,较上月上升2.5个百分点,化妆品类零售额当月同比增长17%,较上月涨幅提升4.1个百分点。受高油价上升影响,石油及制品类零售额当月同比增幅4.2%,较上月涨幅收窄4.9个百分点。另外,网上销售继续保持快速增长。1-6月份,受春节假期、情人节及端午节、劳动节购物及旅游需求拉动,全国网上零售额同比增长33.4%,较前值提高1.9个百分点。其中,实物商品网上零售额累计同比上升28.6%,占社会消费品零售总额的比重为13.8%,这一比例较前值上升0.6个百分点。

总体来看,目前经济表现出增速稳,价格低的特征。一方面,总量增速比较稳定,2季度GDP同比增长6.9%,高于全年6.5%的增速目标,2季度固定资产投资增速8.3%,总体保持平稳, 6月社消零售名义、实际、限额以上零售同比增速分别为11%、10%和10.2%,均较5月回升;但另一方面,价格比较低迷,CPI保持低迷,PPI连续回落,名义GDP增速首现下滑。我们认为,量价矛盾主要是受到以下三方面的影响。

一是库存周期。目前钢铁需求及库存数据相对较好,但实际钢铁绝对库存确实较低,这个原因部分是因为供给侧改革打击了地条钢,以前被地条钢满足的需求现在也转回大中型钢企,使得原先不在统计局数据统计范围内的地条钢需求显性表现在了数据中。因此钢铁需求及库存数据看起来较好,却并不意味着社会总需求增强很多。

二是地产调控。房地产销售升温,但投资增速回落,一二线城市房价已出现下行,是房地产调控政策效果开始逐步显现。展望下半年,在调控政策进一步趋严的背景下,房地产市场预计将会表现出整体需求下降的趋势。

三是信用收缩。上半年虽然债市进行去杠杆操作,但银行贷款投放较多,有力的支持了上半年的经济需求,但随着银行年内信贷额度日趋消耗,信用预计开始收缩下半年来自融资对实体经济的支持力度可能边际减弱。

因此,目前来自经济基本面的因素对债市影响较为中性;同时考虑到债市去杠杆将更加注重避免政策叠加,保持温和去杠杆基调;我们继续坚持十年期国债收益率3.2%-3.6%的区间不变。

具体分析详见2017年7月17日发布的《【中信固收研究:对二季度经济数据点评】增长稳、通胀低,货币政策保持中性有利债市》报告

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